Еврооблигации как инструмент международного рынка капитала: особенности правового режима регулирования

УДК 341.9
 
А.И. ВЫГОВСКИЙ,
кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного и таможенного права Института международных отношений Киевского национального университета
 
В статье исследуются теоретические и практические вопросы правового регулирования выпуска и обращения еврооблигаций. На основании материалов зарубежной доктрины и судебной практики автор статьи обобщает опыт решения коллизионных вопросов в отношении еврооблигаций и отмечает проблемы, связанные с признанием судом оговорки о применимом праве в отношении условий выпуска еврооблигаций.
 
The author of the article scrutinizes theoretical and practical aspects of the legal regulation of the issue and transactions with the Eurobonds. Using a wide range of the foreign doctrinal and case materials the author summarizes the experience of the solution of conflict of laws problems with regard to the Eurobonds and points out the problems arising due to the court’s ignoring the choice of law clause contained in the Eurobond.
Ключевые слова (keywords): еврооблигация (Eurobond); коллизионное право (conflict of laws); эмитент (issuer); оговорка о применимом праве (choice of law clause); оговорка о публичном порядке (public policy).
 
Интернационализация мировых экономических процессов обусловила создание международного рынка капитала. Доступ к рынку обеспечивает тот уровень экономического роста, который не может финансироваться исключительно местными инвестиционными ресурсами. Один из финансовых инструментов, позволяющих эффективно привлекать иностранный капитал, — это международные облигации, чаще именуемые «еврооблигациями», выпуск и обращение которых составляет значительный сегмент международного рынка ценных бумаг. Наряду с депозитарными расписками, выпуск еврооблигаций, использующихся для долгосрочного кредитования, относится к основным формам выхода российских компаний на международные рынки капиталов. Еврооблигации, по сути, представляют собой метод прямого инвестирования, обеспечивающий эмитенту аккумулирование значительных средств путем привлечения долгосрочных иностранных инвестиций[1]. Рост количества и объема выпуска еврооблигаций российскими эмитентами свидетельствует о том, что они как перспективный инструмент международного финансирования способствуют постепенной интеграции России в мировой финансовый рынок.
К международным выпускам облигаций (еврооблигаций) принято относить такие выпуски долговых ценных бумаг на предъявителя, при которых эмитент и инвесторы принадлежат к разным юрисдикциям, деноминированным в иностранной по отношению к государству эмитента валюте, а владельцами, как правило, выступают институциональные инвесторы[2]. Данный вид ценных бумаг удостоверяет отношения займа между инвестором (кредитором) и эмитентом (должником), где кредитор имеет право на получение процентов по инвестированному капиталу по фиксированной или плавающей процентной ставке в определенные условиями выпуска сроки, а после истечения срока обращения облигаций (или ранее, если предусмотрены специальные условия их выкупа) — на получение основной суммы долга (номинальной стоимости облигаций). Такие облигации размещаются от лица заемщика синдикатом крупных международных финансовых учреждений (менеджеров выпуска, выступающих, как правило, также и его андеррайтерами) или группой профессиональных дилеров (selling group), размещающих ценные бумаги среди своих клиентов.
Выпуск еврооблигаций следует отличать: от выпуска внутренних облигаций (domestic bonds), когда эмитент в юрисдикции своего происхождения выпускает долговые ценные бумаги, деноминированные в валюте государства эмиссии и изначально предназначенные для размещения среди резидентов данного государства; от выпуска иностранных облигаций (foreign bonds), когда иностранный (по отношению к государству места выпуска ценных бумаг) эмитент размещает на его территории облигации, деноминированные, тем не менее, в валюте государства размещения; от целевых аудиторий (target audience), предложения которых составляют резиденты данного государства[3].
Иностранные выпуски облигаций также осложнены иностранным элементом, поскольку их эмитентом является иностранное по отношению к инвесторам юридическое лицо.
На практике выделяют еще и параллельные выпуски облигаций, которые размещаются несколькими траншами одновременно в нескольких государствах, причем в каждой юрисдикции соответствующий транш деноминирован в ее национальной валюте, а также глобальные выпуски облигаций, которые размещаются одновременно на иностранных рынках и на национальном рынке эмитента.
Однако общей чертой для всех перечисленных выпусков является их пространственная ограниченность рамками определенного государства или государств, их направленность на целевую аудиторию, образованную инвесторами определенной национальной принадлежности.
Можно выделить следующие признаки, характеризующие выпуски именно еврооблигаций:
— валюта долга по таким облигациям является, как правило, иностранной по отношению к государству эмитента;
— размещение еврооблигаций происходит одновременно на нескольких международных рынках среди корпоративных и частных инвесторов, принадлежащих к разным юрисдикциям, а не ограничивается сугубо национальным рынком государства места выпуска;
— субъектный состав правоотношения, опосредующего возникновение этих ценных бумаг, также международное: выпуск организовывается синдикатом менеджеров по размещению (андеррайтеров), включающим инвестиционные банки разных стран.
М.В. Попова предлагает определять еврооблигацию как ценную бумагу, которая выпускается в одной из валют еврорынка эмитентом любой национальности и размещается на международном рынке среди инвесторов из разных стран международным синдикатом организаторов[4]. Сам термин «еврооблигация» не должен вводить в заблуждение: их целевая аудитория не ограничивается исключительно европейскими инвесторами, эмитентами не обязательно должны быть юридические лица, зарегистрированные или имеющие основное место деятельности в одном из европейских государств, валютой долга далеко не всегда выступает евро (большинство еврооблигаций деноминированы в долларах США), а инвестиционные банки, выступающие лид-менеджерами (главными организаторами выпуска) и андеррайтерами, далеко не всегда являются европейскими по своему происхождению; префикс «евро» изначально использовался для обозначения того, что валютой долга не является национальная валюта государства выпуска.
Определяющая черта еврооблигаций — это отсутствие единого национального рынка размещения и обращения[5]. Рынок еврооблигаций, выпуск которых с самого начала был направлен на преодоление национальных барьеров на пути свободного движения капиталов, не регулируется каким-либо национальным законодательством; считается, что нормативный базис его регулирования составляют наднациональные правила, выработанные самими участниками рынка (такие обычные нормы, по мнению Н. Хорна, имеют статус транснационального права[6], что-то наподобие специфического и узкоотраслевого lex mercatoria). Вместе с тем было бы ошибочно, на наш взгляд, полагать, что наличие такого транснационального права делает невозможным возникновение коллизий в этой сфере, поскольку его правила касаются исключительно вопросов контроля над доступом заемщиков на рынок еврооблигаций, содержат рекомендации относительно структурирования трансакций и разработки проектов договоров, а также формулируют общие принципы интерпретации договорной терминологии, оставляя, таким образом, место для коллизионно-правового регулирования отдельных аспектов выпуска и обращения еврооблигаций.
Как отмечает известный зарубежный исследователь Ж. Делом, операции с еврооблигациями настолько делокализированы, что определение применимого права в отношении каждого отдельного их выпуска связано со значительными трудностями[7]. Международной практике, впрочем, известны случаи искусственной локализации еврооблигаций по принципу lex monetae: так, до введения единой европейской валюты все еврооблигации, которые были деноминированы в немецких марках, подчинялись праву Германии, поскольку считалось, что они выпущены на немецком национальном рынке[8]. Точно также выпуски еврооблигаций в люксембургских франках подчинялись праву Люксембурга[9].
Коллизионный вопрос в отношении еврооблигаций связан с конкуренцией между такими правопорядками, как: право государства эмитента; право места завершения выпуска (place of closing) (в международной финансовой терминологии им считается место осуществления всех юридически значимых действий, результатом которых становится возникновение еврооблигации как ценной бумаги); право государства валюты долга; право места выполнения обязательств (места платежа) по ценной бумаге. Одним из наиболее рациональных вариантов решения коллизий относительно еврооблигаций можно, по нашему мнению, считать модель, согласно которой условия их выпуска подчинены национальному законодательству государства места нахождения эмитента, а условия обращения — правилам того или иного финансового рынка[10].
На практике, как правило, условия выпуска таких ценных бумаг содержат оговорку о применимом праве, что прямо подчиняет права и обязанности по ним праву конкретной юрисдикции: чаще всего праву Англии, штата Нью-Йорк или Германии. Типовая оговорка формулируется так: «Облигации и купоны, как относительно формы, так и содержания, а также все права и обязанности владельцев облигаций, эмитента, поверенного, андеррайтера ‹…› должны регулироваться в соответствии с правом Федеративной Республики Германия»[11]. В отдельных случаях в подобных положениях ссылаются на «правила и обычаи международного рынка», а нормы избираемого правопорядка должны применяться субсидиарно.
Эмитент избирает применение своего личного закона или, если выпуск является гарантированным, личного закона гаранта (последняя тенденция характерна для еврооблигаций, деноминированных в долларах США[12]). Даже в тех случаях, когда условиями выпуска облигаций предполагается применение иного правопорядка, нежели право государства должника, эмитент старается ограничить сферу применения такого правопорядка путем внесения оговорки о том, что определенные вопросы будут регулироваться нормами правовой системы заемщика. Так, Ж. Делом приводит пример еврооблигаций, выпущенных шведскими и датскими эмитентами, которые были прямо подчинены английскому праву, однако исчисление сроков исковой давности должно было осуществляться согласно правилам, предусмотренным законодательствами Швеции и Дании соответственно[13]. Кроме сроков исковой давности, исключения часто касаются и порядка начисления процентной ставки по облигациям, порядка осуществления выплат, восстановления прав по утраченным облигациям на предъявителя. Указанные вопросы подчиняются либо lex societatis эмитента, либо закону места выполнения обязательств по облигациям (lex loci solutionis), либо закону государства валюты долга (lex monetae).
Теоретическим основанием практики избрания применимого права к еврооблигациям служит распространенное в странах англо-американской системы права и в ряде других стран представление о договорной природе ценной бумаги вообще и оборотного инструмента, в частности. Облигация считается разновидностью договора займа, причем долговая ценная бумага удостоверяет наличие договорных отношений и опосредует их оформление. По мнению С. Вебера, поскольку условия облигации представляют собой договор между эмитентом и инвестором (держателем облигации), то к ней должны применяться принципы определения обязательственного статута договора[14]. Р. Теннекун считает, что данный подход полностью отвечает доктрине автономии воли сторон, применяемой к коммерческим контрактам[15]. При этом он делает попытку распространить сферу действия юрисдикции, избранной, по сути, одной стороной облигационного правоотношения (эмитентом), также и на вещно-правовые аспекты обращения еврооблигаций, подчеркивая при этом, что данное право должно регулировать отношения между отчуждателем и приобретателем ценной бумаги, а не только права приобретателя против эмитента еврооблигации[16].
Иными словами, lex causae в отношении еврооблигаций предлагается считать не lex societatis эмитента, а право, избранное эмитентом, причем оно должно определять не только обязательственный, но и вещный статут еврооблигации, что означает окончательный отход от принципа lex situs. Иногда избранный правопорядок распространяется также и на права и обязанности сторон по другим договорам, которые заключаются эмитентом на этапе до размещения еврооблигаций (например, по договору о гарантировании выпуска, договору с финансовым агентом (fiscal agency contract) или договору с поверенным владельцев облигаций (trust deed), исключая, однако, договоры с андеррайтерами, к которым, как правило, применяется право государства лид-менеджера или другое, по его выбору). Именно с этим аспектом связана одна из главных практических причин формулирования оговорки о применимом праве.
Дело в том, что рынок еврооблигаций исторически формировался в странах англо-американской правовой системы. Как отмечает М.В. Попова, вопросы выпуска облигаций на западном рынке традиционно находятся в сфере преобладающего использования норм англо-американской системы права, а юридическая сторона эмиссии и обращения облигаций на международном рынке находится в монопольном владении международных юридических фирм, как правило, также англо-американских[17]. В большинстве правил, рекомендаций и типовых договоров, используемых в сфере регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, применяются нормы английского права и используются понятия, основанные на категориях англо-американской правовой доктрины (например, оговорка о запрете предоставления обеспечения третьим лицам (negative pledge clause), оговорка о паритетности требований облигационеров с требованиями других кредиторов (pari passu clause), оговорка о соблюдении финансовых обязательств (financial covenants clause), оговорка о перекрестном невыполнении обязательств (cross-default clause), оговорка о запрете индивидуальных исков (no-action clause) и проч.). В рамках облигационных правоотношений используется институт доверительного представительства собственников облигаций (bondholders’ trust), являющийся сугубо англо-американским инструментом обеспечения защиты кредиторов; его суть заключается в том, что поверенное лицо, даже не будучи собственником облигаций, выступает кредитором эмитента, а получив совокупный размер выплат по облигациям, распределяет их между держателями облигаций — бенефициарами траста. В этой связи возникает вопрос о риске применения национального законодательства государства суда к международным выпускам облигаций, незнакомого с такими категориями и институтами, избегнуть которого и стараются эмитенты еврооблигаций, используя привязку к праву Англии или штата Нью-Йорк. Однако такая практика выбора права вызывает серьезный вопрос: будет ли этот выбор признан судом иностранного государства, который ради защиты своих инвесторов-резидентов может склоняться к применению lex fori?
Даже если в национальном законодательстве и отсутствуют императивные нормы в этой сфере, суд может отказать в признании выбора иностранного права и решений собраний владельцев облигаций, вынесенных на его основании, исходя из оговорки о публичном порядке. Кроме прагматических соображений, причиной применения судами континентальной правовой системы оговорки о публичном порядке как основания для отказа в признании выбора иностранного права может стать и сознательное неприятие англо-американского представления об облигации сквозь призму договорной и трастовой модели. Так, в Швейцарии, Нидерландах, Франции и Германии хотя и существует институт представителей собственников долговых ценных бумаг, однако такие лица не считаются поверенными с точки зрения системы общего права, поскольку они не являются, наряду с собственниками облигаций, солидарными кредиторами эмитента, а выступают скорее посредниками между собственниками облигаций и эмитентом. Примером «жесткой» судебной позиции может служить известное дело компании Four Seasons, в решении по которому суд Люксембурга отказался признать решение держателей облигаций, вынесенное в рамках договора с поверенным, в соответствии с которым поверенный был уполномочен предъявить эмитенту требование о досрочном погашении от имени всех собственников облигаций в случае банкротства эмитента. И хотя это решение было впоследствии отменено апелляционной инстанцией, проблема объема полномочий представителей облигационеров оставалась открытой вплоть до 2003 г., когда Люксембург присоединился к Гаагской конвенции 1985 г. «О праве, применимом к трастам и их признании», в результате чего государство обязывалось признавать траст в случае его признания применимым иностранным правом.
В заключении следует отметить, что коллизионные проблемы, связанные с размещением и обращением еврооблигаций на международных фондовых рынках, остаются на сегодняшний день все еще нерешенными. Несмотря на широкое распространение практики выбора применимого права к регулированию прав и обязанностей сторон международных облигационных правоотношений, перспективы признания такого выбора в отношении отдельных аспектов данных правоотношений могут оказаться сомнительными ввиду склонности судебных инстанций защищать интересы инвесторов-резидентов государства суда с применением национальных правовых институтов и категорий.
 
Библиография
1 См.: Шутова Е. Еврооблигация и применимое право // Коллегия. Российский правовой журнал. 2002. №10-11. С. 39.
2 См.: Wood P.R. International Loans, Bonds, Guarantees, Legal Opinions. 2nd edn. — London: Sweet & Maxwell, 2007. P. 193—194.
3 См.: Tennekoon R.C. The Law and Regulation of International Finance. — London: Butterworths, 1991. P. 147; Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. — М., 1999. С. 142.
4 Попова М.В. Правовые проблемы выпуска облигаций российскими коммерческими банками // Банковское право. 2001. № 4. С. 46.
5 См.: Rich F.C. Eurobond Practice: Sources of Law and the Threat of Unilateral National Regulation // Virginia Journal of International Law. 1979—1980. Vol. 20. P. 505.
6 Horn N.A. Uniform Approach to Eurobond Agreements // Law and Policy in International Business. 1977. Vol. 9. P. 753, 756.
7 Delaume G.R. Choice of Law and Forum Clauses in Euro-Bonds // Columbia Journal of Transnational Law. 1972. Vol. 11. P. 241.
8 Ibid. Р. 241—242.
9 См.: Rich F. C. Оp. cit. Р. 516.
10 См.: Банковское право Российской Федерации. Особенная часть. Т. 2 / Под ред. Г.А. Тосуняна. — М., 2002. С. 724.
11 См.: Delaume G.R. Оp. cit. Р. 242.
12 См.: Rich F.C. Оp. cit. Р. 516.
13 Delaume G.R. Оp. cit. Р. 246.
14 Weber S. The Law Applicable to Bonds / The Law of Cross-Border Securities Transactions, by H. van Houtte (ed.).— London: Sweet & Maxwell, 1999. P. 30.
15 Tennekoon R. C. Оp. cit. Р. 168—169.
16 Ibid. Р. 168.
17 Попова М.В. Указ.соч. С. 37.