Коллизионные вопросы размещения эмиссионных ценных бумаг на зарубежных фондовых рынках

УДК 341.9

Страницы в журнале: 116-120

А.И. ВЫГОВСКИЙ,

кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного и таможенного права Института международных отношений Киевского национального университета

В статье рассматриваются малоизученные в отечественной доктрине международного частного права коллизионные вопросы трансграничного размещения ценных бумаг; представлены основные позиции зарубежных исследователей в отношении определения права, применимого к защите прав инвесторов от неправомерных действий эмитентов; сделан их краткий анализ и сформулировано возможное решение коллизионной проблемы.
Ключевые слова: трансграничное размещение ценных бумаг, применимое право, эмитент, защита инвесторов, коллизионные нормы.

This article covers the conflict of laws issues of the cross-border securities offerings, deficiently explored in the Russian doctrine of private international law. The author presents the main approaches of foreign researchers to ascertain the law applicable to the investors protection against the issuer’s willful misconduct, makes their brief analysis and suggests the possible solution of the given conflict of laws problem.
Keywords: cross-border securities offering, applicable law, issuer, investor protection, conflict of laws rules.

Глобализация рынков капиталов в значительной степени затронула и рынки ценных бумаг, результатом чего стала возможность размещения ценных бумаг эмитентом за пределами его национальной юрисдикции. Отмечается даже конкуренция между юрисдикциями в плане упрощения процедур доступа иностранных эмитентов на национальные рынки[1]. Вместе с тем процесс трансграничного размещения ценных бумаг, связанный с двумя и более юрисдикциями, обусловливает возникновение сложной коллизионной проблемы, от решения которой зависит степень правовой определенности в эмиссионных частноправовых отношениях, обремененных иностранным элементом, и уровень защищенности их сторон.
Спектр коллизионных привязок, предлагающихся для регулирования трансграничных размещений ценных бумаг, достаточно обширный и включает следующие подходы:
— право государства «национальности» эмитента (lex societatis);
— личный закон инвестора (lex personalis — для физического лица, lex societatis — для юридического лица);
— право государства, с территории которого делается предложение потенциальным инвесторам (как правило, совпадает с lex societatis эмитента);
— право государства, где зарегистрирован выпуск ценных бумаг;
— право государства, где ценные бумаги допущены к листингу на фондовой бирже или продаже на внебиржевом фондовом рынке;
— право государства, которому стороны сделки купли-продажи ценных бумаг, заключаемой в процессе их размещения, подчинили свои права и обязанности (lex causae).
Такое разнообразие подходов и проблемы, порождаемые каждым из них, порой заставляют исследователей делать вывод, что эмитенты должны придерживаться законодательных требований каждой юрисдикции, имеющей отношение к выпуску и размещению ценных бумаг[2]. Другие ученые, напротив, стараются применить видоизмененный вариант принципа наиболее тесной связи, в данном случае трансформирующийся в правило основного места регулирования или главного регулятора, что, по их мнению, ведет к применению закона государства инкорпорации эмитента[3].
На наш взгляд, основные трудности в этой связи обусловлены очевидной невозможностью выработать дифференцированный подход к решению коллизионных вопросов, возникающих в рамках разных групп правоотношений при размещении ценных бумаг. Процесс размещения ценных бумаг представляет собой объединение частноправовых и публично-правовых элементов, которые в совокупности дают конкретный юридический результат — появление ценной бумаги как объекта гражданских прав. Публично-правовые отношения — это отношения между эмитентом и регуляторными органами государства его происхождения и государства размещения, в то время как частными по своему характеру являются правоотношения между эмитентом и инвесторами, менеджерами (агентами) по размещению ценных бумаг, а также биржевыми брокерами (если ценные бумаги будут размещаться путем продажи на фондовой бирже).
Очевидно, что исходным коллизионным правилом относительно регулирования выпуска и размещения ценных бумаг должно быть применение закона государства, где осуществляются такие выпуск и размещение. Квалификация финансового инструмента как эмиссионной ценной бумаги, квалификация действий эмитента как открытого (публичного) или закрытого (частного) предложения ценных бумаг, требования к эмитенту, желающему привлечь капитал путем размещения ценных бумаг среди иностранных инвесторов, в частности, требования о раскрытии эмитентом информации, способы и процедура осуществления размещения ценных бумаг, форма и порядок заключения и выполнения сделок на первичном рынке ценных бумаг — относительно всех этих вопросов компетентным будет правопорядок места осуществления открытого предложения (частного размещения) ценных бумаг.
Отнесение публично-правовых аспектов регулирования выпуска и размещения ценных бумаг к сфере lex loci actus характерно для многих государств мира. Так, ч. 3 ст. 10 Гражданского кодекса Испании от 24 июля 1889 г. предусматривает, что эмиссия ценных бумаг регулируется законом места, в котором она производится. Согласно ст. 250 Кодекса международного частного права от 20 февраля 1928 г. выпуск акций и облигаций в одном из договаривающихся государств подчиняется местному закону[4]. Вместе с тем ст. 57 Закона Румынии о международном частном праве 1992 года гласит, что эмиссия именных, ордерных акций или акций на предъявителя, а также облигаций подчиняется закону, применимому к организационному статусу юридического лица-эмитента[5], предоставляя таким образом преимущество принципу lex societatis.
Действительно, в отношении некоторых публично-правовых аспектов регулирования размещения ценных бумаг юрисдикция эмитента и юрисдикция места осуществления такого размещения будут, очевидно, конкурирующими, что в отсутствие унифицированных стандартов поведения может обусловить необходимость двойного выполнения эмитентом соответствующих формальностей как в государстве своей национальности, так и в государстве (государствах) размещения. Вместе с тем гармонизация законодательства о ценных бумагах в рамках ЕС и действие принципа взаимного признания (mutual recognition principle) обусловливают возможность признания в государстве размещения результатов выполнения иностранным эмитентом ряда формальных требований для получения разрешения на размещение ценных бумаг, что, однако, следует считать не применением закона другого государства ЕС, а лишь экстерриториальным признанием ряда административных актов иностранных регуляторных органов.
Правоотношения между эмитентом и менеджерами (агентами) по размещению ценных бумаг будут регулироваться правом, определенным сторонами сделки (договора андеррайтинга, предусматривающего обеспечение размещения выпуска), или правом государства-агента как лица, которое осуществляет исполнение договора. Отношения между эмитентом и биржевыми брокерами основываются на типовых биржевых соглашениях и, как правило, регулируются законом местонахождения фондовой биржи. Очевидно, что этот же правопорядок актуален и для регулирования биржевых процедур и требований.
Закон местонахождения фондовой биржи будет также определять обязательственный статут договоров купли-продажи, заключаемых на данной бирже: именно с этой юрисдикцией сделки купли-продажи имеют наиболее тесную связь. Данный принцип является общепризнанным в теории и практике международного частного права. Так, согласно п. 4 ст. 1211 ГК РФ в отношении договора, заключенного на бирже, правом страны, с которой договор наиболее тесно связан, считается право страны, где находится биржа. Вместе с тем немецкий цивилист Д. Циммер полагает, что этот принцип не является коллизионным по своему характеру, а основывается на квалификации области права, к которой принадлежит организация рынка капитала, как публичной или административной[6], что исключает возможность выбора альтернативного правопорядка.
Проблемы возникают с определением права, применимого к защите прав инвесторов. Доктрина и практика международного частного права не выработали однозначного подхода к установлению компетентного относительно этого вопроса правопорядка, а перечень конкурирующих норм включает закон государства эмитента, закон места осуществления размещения ценных бумаг, зачастую рассматриваемого как закон места причинения вреда (lex loci delicti comissi), личный закон инвестора, а также lex causae сделки купли-продажи ценных бумаг.
Применение коллизионного принципа lex societatis эмитента обосновывается происхождением тех обязанностей эмитента, нарушение которых вроде как и порождает необходимость применения мер по защите прав инвестора. Как отмечает Д.В. Соловьев, аргументом в пользу выбора права страны эмитента является то, что правовой статус самих ценных бумаг, представляющих собой обязательства эмитента и соответствующие им права владельца, включая право на получение той или иной информации об эмитенте, определяется законодательством страны эмитента и устранить объем этих, а не только принятых на себя эмитентом дополнительных обязанностей можно, лишь руководствуясь этим законодательством[7]. Кроме того, поскольку именно юрисдикция эмитента предоставила первичное разрешение на его выход на зарубежный рынок или одобрила проспект эмиссии, признаваемый в других государствах на основании региональных или двусторонних договоров, то, очевидно, она a priori признает свою компетенцию относительно любого правонарушения, содеянного таким эмитентом, и именно она будет определять меры защиты прав потерпевшего лица.
Однако такой подход нельзя признать удачным, исходя из следующих соображений. Дело в том, что на этапе до размещения ценной бумаги эмитент также может совершить ряд деликтных действий, направленных на введение в заблуждение потенциальных приобретателей с целью стимулирования принятия ими положительного инвестиционного решения в отношении ценных бумаг. К ним относятся, в частности, внесение неправдивых данных в проспект эмиссии или нераскрытие информации относительно деятельности эмитента, которая может существенным образом повлиять на решение потенциального инвестора.
Происхождение прав инвестора при осуществлении эмиссии нужно связывать не с ценной бумагой, на данном этапе еще не существующей в природе, а с нормативным массивом государства размещения, устанавливающим юридические рамки для деятельности иностранного эмитента на национальном рынке ценных бумаг. Учитывая это, признание компетентной исключительно юрисдикции происхождения эмитента будет по меньшей мере спорным: даже если считать защиту прав инвестора частным случаем защиты прав потребителя и по аналогии использовать норму об определении права, подлежащего применению к ответственности за вред, причиненный вследствие недостатков товара, работы или услуги, то следует помнить, что применение права страны продавца является лишь одним из вариантов, предоставляемых на выбор потерпевшего (п. 1 ст. 1221 ГК РФ); в отсутствие такого выбора используется право, определяемое в соответствии со ст. 1219 ГК РФ (т. е. право страны, где имело место действие или иное обстоятельство, послужившее основанием для требования о возмещении вреда).
Другим подходом является применение к указанным аспектам публичного размещения права государства, избранного сторонами сделки, заключаемой в процессе такого размещения (lex causae)[8]. Однако такой вариант, на наш взгляд, еще менее приемлем, чем предыдущий. Сделка является лишь отдельным элементом сложного юридико-фактического со-
става, обусловливающего возникновение эмиссионной ценной бумаги; избранное сторонами применимое право будет определять лишь их права и обязанности по этой сделке. Вместе с тем деликтные действия эмитента имеют ярко выраженный внедоговорный характер, а объем и основания ответственности за них устанавливаются исключительно специальным законодательством о регулировании рынка ценных бумаг. Как отмечает бельгийский исследователь Г. ван Гутт, включение неправдивой информации в проспект эмиссии является основанием для деликтного требования, которое будет регулироваться правом государства публикации проспекта[9].
В зарубежной доктрине выдвигались и другие предложения относительно решения данного коллизионного вопроса. Так, немецкий исследователь А. Хирш предлагает использовать так называемый инициативный подход (initiative approach): если эмитент напрямую обращался к инвесторам, например, путем рассылки циркулярных писем (circular letters) или «предварительных проспектов» (preliminary prospectuses), указанные вопросы должны регулироваться законом государства местожительства инвесторов; в случае же, если решение о приобретении ценных бумаг было принято инвестором спонтанно, необходимо применять коллизионную привязку lex societatis эмитента[10]. Такая позиция не может не вызвать вопрос: почему инвестор, ставший адресатом прямых маркетинговых мероприятий эмитента, и инвестор, который приобрел акции после ознакомления с рекламным объявлением в зарубежных СМИ или в Интернете, пользуются разным уровнем защиты от возможных противоправных действий со стороны эмитента?
Выразителем иной концепции выступает Д. Арнер, указывающий, что частные инвесторы должны полагаться на нормы юрисдикции своей национальности, а также юрисдикций, где ценные бумаги прошли листинг, а институциональные инвесторы, совершающие операции за пределами своих юрисдикций, могут защищать свои права на основании закона страны эмитента, а также на основании норм любой юрисдикции, в которой осуществляется листинг ценных бумаг эмитента[11]. Эту позицию также нельзя признать приемлемой, поскольку она, в свою очередь, порождает вопросы: должен ли эмитент sine qua non придерживаться законодательства о ценных бумагах своей внутренней юрисдикции, если все его ценные бумаги размещаются исключительно за границей? Будет ли иметь внутреннее законодательство государства эмитента экстерриториальное действие и применяться к выпускам ценных бумаг, размещаемых за границей (и будет ли зарубежная юрисдикция признавать такое применение иностранного закона)?
Основные расхождения во взглядах зарубежных исследователей связаны не столько с интерпретацией общего коллизионного правила деликтного права в отношении правонарушений на рынке ценных бумаг (под местом причинения вреда, как правило, понимается государство, где осуществлялось размещение, поскольку именно там состоялось столкновение интересов эмитента и инвестора), сколько с конкретизацией привязки такого коллизионного правила. В случае с публичным предложением ценных бумаг, допущенных к торгам на бирже, государством места размещения, очевидно, следует признать государство местонахождения фондовой биржи. Однако если ценные бумаги приобретаются инвесторами не на организованном рынке, а непосредственно на основании сделок с эмитентом, локализация места причинения вреда может оказаться непростой.
Для того чтобы установить место осуществления размещения ценных бумаг, исследователями предлагается ряд дополнительных локализирующих факторов. Так, Д. Циммер таким местом предлагает считать государство, в котором произошел определяющий контакт (dominant contact) между основными субъектами размещения — эмитентом и инвестором[12]. В случае если эмитент делал предложение в государстве его адресата и там был заключен договор, или адресат, получив предложение, подписал соглашение в государстве эмитента, применимым нужно признать право государства, в котором осуществлялся такой определяющий контакт в форме заключения договора между сторонами: в первом случае — право страны инвестора, во втором — право страны эмитента. Иными словами, locus contractus будет определять locus delictus.
Другим вариантом решения является концепция национального рынка, которая предусматривает применение права государства места получения оферты инвестором[13]. Здесь уже не имеет значения место фактического заключения сделки или осуществления маркетинговых мероприятий. Оферта считается сделанной на определенном национальном рынке, если она была получена инвестором в данном государстве. Если акции одного эмитента предлагаются одновременно на территориях нескольких юрисдикций, применимым в каждом отдельном случае будет право того государства, на территории которого предложение было принято.
Тем не менее, на наш взгляд, данный подход можно признать справедливым лишь частично, а именно исключительно в отношении публичного предложения ценных бумаг, не прошедших листинг на фондовой бирже. В такой ситуации государство, где делается публичное предложение, является государством целевого рынка. Иными словами, для размещения ценных бумаг путем публичного предложения, независимо от рыночных механизмов такого размещения, доминантным фактором локализации будет территориальный, а национальность субъектов правоотношений приниматься во внимание не должна.
В случае же с трансграничным частным размещением, когда персональные предложения адресуются потенциальным инвесторам, которые могут находиться в разных юрисдикциях, концепция национального рынка (целевого рынка), на наш взгляд, неэффективна. Наиболее адекватным механизмом коллизионно-правового регулирования в сфере защиты прав лиц является применение альтернативных коллизионных норм. На наш взгляд, такую норму целесообразно предусмотреть и в случае защиты прав инвестора ценных бумаг, указав, что вопросы ответственности эмитента и других лиц, прямо или опосредованно принимающих участие в размещении ценных бумаг (андеррайтеров, брокеров, аудиторов и пр.), в частности, вопросы деликтоспособности, оснований возникновения и ограничения ответственности, объема ответственности, сроков, способов и размера возмещения вреда, определяются на выбор пострадавшего лица:
1) правом государства, где осуществлялось размещение;
2) правом государства эмитента (другого лица in delicto, предоставлявшего эмитенту услуги в процессе размещения);
3) правом государства места жительства или основного места деятельности лица, которому причинен вред.
Завершая данный короткий обзор коллизионных вопросов, возникающих в связи с размещением эмитентом ценных бумаг за пределами юрисдикции своей национальности, следует отметить, что только последовательная унификация национальных законодательств в сфере регулирования ценных бумаг сможет снять остроту возникающих коллизионных проблем и обеспечить защиту интересов как эмитента, так и инвесторов. Пока же лишь можно констатировать отсутствие единообразного подхода к их решению не только на законодательном, но и на доктринальном уровне.

Библиография
1 См.: Земцов Д. Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2007. № 21. С. 66.
2 См.: Houtte H.V. The Law Applicable to Securities Transactions: Choice of Law Issues // The Future for the Global Securities Market / F. Oditah (ed.). — Oxford, 1996. P. 77.
3 См.: Clark C.E.M. Conflicts of Law and Forum Problems in International Securities Issues // International Business Lawyer. 1990. № 18. P. 157; European Business Law: Legal and Economic Analyses on Integration and Harmonisation / R.M. Buxbaum, G. Hertig , A. Hirsch , K.J. Hort (eds.). — Berlin—N.Y., 1991. P. 359—360.
4 См.: Международное частное право: Иностранное законодательство. — М., 2000. С. 776.
5 Там же. С. 502.
6 См.: Zimmer D. Internationales Gesellschaftsrecht: Das Kollisionsrecht der Gesellschaften und sein Verhдltnis zum Internationalen Kapitalmarktrecht und zum Internationalen Unternehmensrecht. — Heidelberg, 1996. P. 58.
7 См.: Соловьев Д.В. Правовое регулирование обращения ценных бумаг иностранных эмитентов: сравнительный анализ права и практики Российской Федерации и Соединенных Штатов Америки: Дис. … канд. юрид. наук. — М., 2001. С. 111.
8 См.: Wegen G., Lindemann C. The Law Applicable to Public Offerings in Continental Europe // The Law of Cross-Border Securities Transactions / Houtte H.v. (ed.). — L., 1999. P. 160.
9 См.: Houtte H.V. Op. cit.
10 См.: European Business Law. P. 359.
11 См.: Arner D.W. Globalisation of Financial Markets: An International Passport for Securities Offerings. — L., 2002. Р. 68.
12 См.: Zimmer D. Op. cit. Р. 64.
13 См.: Wegen G., Lindemann C. Op. cit. P. 168.