Особенности правового режима инсайдерской информации на рынке ценных бумаг

УДК 346.548 + 347.457

Страницы в журнале: 86-89

А.С. ПОГОСОВА,

юрист

Рассматривается новый для российского права феномен инсайдерской информации. Раскрывается значение установления особого режима инсайдерской информации, исследуются его особенности в отечественном и зарубежном законодательстве, регламентирующем работу рынка ценных бумаг.

Ключевые слова: информация, инсайдер, режим, рынок ценных бумаг.

Features of the Legal Regime of Insider Information on the Securities Market

Pogosova A.

The article investigates the new phenomenon for the Russian law of insider information. The author reveals the importance of establishing a special regime of insider information, explore its features in the domestic and foreign legislation governing the securities market.

Keywords: information, insider, regime, securities market.

Исследование отечественного и зарубежного законодательства, регулирующего работу рынка ценных бумаг, показывает, что классическая концепция информационного обеспечения рынка ценных бумаг, включающая обязанность эмитентов предоставлять достоверную информацию о своей деятельности, выпущенных ценных бумагах и рисках, связанных с инвестированием в эти бумаги, а также раскрывать сведения о ключевых фактах хозяйственной деятельности эмитентов на вторичном рынке по мере развития финансового рынка, дополняется в национальных правовых системах новым принципом: лица, продающие и покупающие ценные бумаги, должны действовать честно и справедливо, не допускать мошенничества, в том числе в виде неправомерного использования информации, ставшей доступной им в силу профессиональной деятельности или участия в капитале компании.

В правовой сфере США этот принцип был утвержден в 1934 году с принятием Закона «О торговле ценными бумагами». На общеевропейском уровне запрет на использование инсайдерской информации как элемент системы правового регулирования рынка ценных бумаг появился в 1989 году — с принятием специальной директивы[1], ключевой идеей которой является понимание инсайдерской торговли как несправедливой и дающей инсайдерам необоснованные преимущества перед иными участниками рынка[2]. В отечественную юридическую лексику понятие «инсайдерская информация» введено сравнительно недавно. Несмотря на то что в корпоративных документах эмитенты закрепляли порядок обращения с инсайдерской информацией на протяжении длительного времени[3], только с принятием Федерального закона от 27.07.2010 № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее — Закон) стало возможным говорить о полноценном антиинсайдерском регулировании правоотношений на отечественном финансовом рынке.

Следует отметить, что в академической дискуссии нет общего взгляда не только на расстановку акцентов в антиинсайдерском регулировании, но и на необходимость такого регулирования в принципе.

Несмотря на очевидную связь между информацией о ценных бумагах и их стоимостью, мнение о том, что использование инсайдерской информации противоправно и должно быть запрещено законом, находит оппонентов. Некоторые исследователи считают, что инсайдерская торговля не вредит никому, поскольку все участники рынка осознают потенциальную возможность неправомерного использования информации инсайдером[4]. По мнению других ученых, использование инсайдерской информации не должно запрещаться законом, поскольку инсайдеры способствуют повышению рыночной эффективности путем быстрого и надежного включения новых сведений в работу рынка[5]. Высказывается и точка зрения, согласно которой подобные операции с ценными бумагами являются бонусом для руководящего состава компаний и не приносят существенного вреда инвесторам[6]. Есть и те, кто считает, что инсайдерская торговля ценными бумагами является «преступлением без жертв», а финансовые и людские ресурсы, которые расходуются на борьбу с ней, нерентабельны и неоправданны[7].

Говоря о конечной цели правового регулирования инсайда, следует отметить, что асимметрия информации и, как следствие, возможность ее неправомерного использования обусловливают дисбаланс в соотношении распределения капитала и распределения риска на фондовом рынке. Лица, обладающие информацией, которая не является общедоступной, рискуя меньше, приобретают больше. И напротив: недостаток у индивида всей полноты информации в условиях неидеального рынка увязывается экономистами с категориями неопределенности и риска[8]. Кроме того, еще римлянами было справедливо отмечено: nullus commodum capere potest de injuria sua propria (никто не может получить выгоду из своего неправомерного действия). Таким образом, вводя запрет на использование инсайдерской информации, государство, на наш взгляд, вполне обоснованно, подтверждает противоправность такой деятельности в целом, в полной мере используя правовой инструментарий для обеспечения законности и справедливости работы фондового рынка.

Понимание конечных целей запрета на использование необщедоступных сведений, способных повлиять на стоимость финансовых инструментов, в американской и европейской практике разнится. Например, в европейской доктрине считается, что, устанавливая запрет на неправомерное использование инсайдерских сведений, государство обеспечивает дополнительную юридическую защиту владельцу ценных бумаг как более слабой стороне в инвестиционных отношениях[9]. Американская судебная практика, напротив, акцентирует внимание на том, что инсайдерская торговля является преступлением против корпорации, поскольку связана с нарушением фидуциарных (доверительных) обязанностей между инсайдером и эмитентом[10].

Однако общим и для американского, и для европейского, и для российского законодательства является введение в отношении инсайдерской информации специального режима ее обращения и использования.

В широком смысле понятие «режим» (франц. regime, от лат. regimen — управление) интерпретируется как совокупность правил, норм, установленных применительно к определенным объектам управления[11]. Относительно информации под правовым режимом понимаются нормативно установленные правила, определяющие степень открытости, порядок документирования, доступа, хранения, распространения и защиты информации[12].

Отличие инсайдерской информации от иных видов необщедоступной информации со специальным правовым режимом заключается в сложности, композиционности ее источников, а также в особенной связи между самой информацией и экономической судьбой финансовых инструментов, иностранной валюты и (или) товаров. Инсайдерской признается информация, отвечающая одновременно ряду условий: она должна быть точной и конкретной, не должна быть распространена или предоставлена (и в этом русле инсайдерской информацией признаются сведения, составляющие различные виды тайн: коммерческую, служебную, банковскую, тайну связи), а ее распространение или предоставление может оказать существенное влияние на цены финансовых инструментов, иностранной валюты и (или) товаров.

В отношении такого рода сведений законодатель устанавливает специальный правовой режим: определяет перечень конфидентов такой информации и регламентирует порядок обращения с ней.

В зарубежных доктринах правовые нормы, определяющие круг лиц, которые могут быть привлечены к ответственности за неправомерное использование информации при совершении сделок с ценными бумагами, представлены двумя основными подходами. Один из них предполагает квалификацию сделок с ценными бумагами, совершенными на основе нераскрытой и недоступной информации, как мошенничество (данная модель до конца 80-х годов ХХ века реализовывалась в некоторых европейских государствах, отчасти она представлена и в современном американском праве). На текущем этапе развития законодательства доминирующей тенденцией является специализированное регулирование использования инсайдерской информации путем легальной фиксации круга лиц, располагающих ею, и введения ограничений на совершение сделок с ее использованием. В свою очередь, здесь можно выделить два самостоятельных направления.

Некоторые государства, формируя законодательство об использовании инсайдерской информации, закрепляют лишь основные признаки инсайдера, предлагая широкие возможности для усмотрения правоприменителя. Так, в соответствии с Законом Непала об обращении ценных бумаг инсайдером является лицо, непосредственно связанное с акционерным обществом, фондовой биржей или торговлей ценными бумагами[13]. В Австралии инсайдером признается любое физическое или юридическое лицо, которое располагает неопубликованной информацией, способной оказать влияние на стоимость ценных бумаг[14].

Иной подход предполагает определение и нормативную фиксацию закрытого перечня лиц, признаваемых инсайдерами. На общеевропейском уровне директивой Европейского парламента и Совета 2003/6/ЕС от 28.01.2003 «О внутренней осведомленности и рыночных манипуляциях (рыночных злоупотреблениях)» (далее — Директива) закреплено, что запрет на использование инсайдерской информации распространяется на лиц, являющихся членами административных, руководящих или надзорных органов эмитента; имеющих доступ к информации в силу участия в капитале эмитента или в связи с профессией; а также на лиц, получивших информацию в результате незаконных действий.

Однако интерпретация положений Директивы в законодательстве каждого европейского государства имеет особенности. Например, Закон о торговле ценными бумагами, принятый в Германии, закрепляет, что инсайдером является лицо, которое обладает неопубликованной информацией в отношении одного или более эмитентов ценных бумаг, которая в случае ее опубликования может оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг в силу участия этого лица в руководстве, наблюдательном органе или в качестве несущего ответственность партнера в компании-эмитенте или предприятии, связанном с эмитентом, а также в силу принадлежащей лицу доли в капитале эмитента или предприятии, связанном с эмитентом, либо в силу профессии, должности или обязанностей лица[15]. В связи с этим к числу инсайдеров относятся также адвокаты и нотариусы.

Определение инсайдеров во Франции предполагает указание не только на служащих, руководителей или менеджеров, которые традиционно признаются инсайдерами, но и на лиц, случайно получивших информацию, — таких, как различные посредники, члены рабочих групп и технические специалисты[16].

В отличие от европейского подхода, в США при конструировании норм об ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации основной акцент делается на критерии «доверительных отношений». По этому признаку к инсайдерам относят так называемых корпоративных инсайдеров (саму корпорацию, ее руководителей, должностных лиц, сотрудников, владельцев более чем 10% ценных бумаг)[17], а также  квазиинсайдеров (профессиональных консультантов, в том числе юристов, бухгалтеров, брокеров, дилеров, финансовых и инвестиционных консультантов, финансовых аналитиков и институциональных инвесторов). Такой подход достаточно сложен, поскольку его практическое применение требует индивидуального судебного толкования природы фидуциарных отношений, определения того, является ли лицо квазиинсайдером и при каких обстоятельствах оно приобрело данный статус, должен ли квазиинсайдер исполнить все обязанности инсайдера и т. д. В правоприменительной практике неоднозначно интерпретируются суть и значение доверительных (фидуциарных) обязанностей применительно к так называемым временным инсайдерам. Именно поэтому в американской практике перечень инсайдеров динамично меняется.

Лица, признаваемые инсайдерами, обязаны соблюдать правила обращения с внутренними сведениями: воздерживаться от их использования путем осуществления операций с финансовыми инструментами, иностранной валютой и (или) товарами, передачи третьим лицам, а также путем подачи рекомендаций третьим лицам, обязывания или побуждения их иным образом к приобретению или продаже финансовых инструментов, иностранной валюты и (или) товаров. Нарушение такой обязанности любым лицом влечет административно-правовые и уголовно-правовые последствия. Правовая подоплека феномена инсайдерской информации в этом смысле отличается дуализмом, поскольку предполагает объединение признаков правовых режимов различных видов информации. Увязка определения инсайдерской информации с различными видами тайны высвечивает в качестве особенности ее правового режима ограниченность доступа к информации. В то же время спефицикой режима инсайдерской информации является то, что он, по сути, не тождествен совокупности различных видов тайны, т. е. весьма своеобразен, и потому не вписывается в рамки классического понимания тайны как чего-либо скрываемого от других, известного не всем, секрета[18].

Квинтэссенция правового режима инсайдерской информации заключается в том, что точные и конкретные сведения, способные оказать существенное влияние на цену финансовых инструментов, не распространенные и не предоставленные, но ставшие известными их носителям в силу доступа к одному из видов тайны, не просто не подлежат распространению или использованию, но должны быть раскрыты в соответствии с порядком, установленным нормативным правовым актом федерального органа исполнительной власти.

Таким образом, применительно к перечню сведений, признаваемых инсайдерской информацией, установленный законом режим тайны будет трансформироваться и дополняться новым признаком — необходимостью обязательного раскрытия таких сведений. И здесь можно прогнозировать возникновение правовой неопределенности в российском законодательстве.

Например, на поверхности лежит проблема сложности юридической композиции при преобразовании режима коммерческой информации в инсайдерскую. В соответствии со ст. 727 ГК РФ, если сторона благодаря исполнению своего обязательства по договору подряда получила от другой стороны информацию о новых решениях и технических знаниях, в том числе не защищаемых законом, а также сведения, которые могут рассматриваться как коммерческая тайна, то сторона, получившая такую информацию, не вправе сообщать ее третьим лицам без согласия другой стороны.

Более того, правовой режим такой информации, порядок и условия ее использования определяются соглашением участников правоотношения. Однако Законом установлена обязанность инсайдера раскрыть информацию, определенную федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг, в установленные порядки и сроки.

В этом свете возможность регламентировать обращение с коммерческой информацией в рамках договорных правоотношений перестает быть аксиоматичной и требует фокусировки внимания на исчерпывающем перечне сведений, который должен быть утвержден органом исполнительной власти в области финансовых рынков. С учетом того, что объективировать в законодательстве все возможные виды сведений, представляющих коммерческую ценность, довольно проблематично, вопрос о соблюдении внутренней логики и гармоничности вновь принятого закона и по крайней мере ГК РФ в обозначенной части, пока остается открытым.

Оригинальное решение проблемы предлагает законодательство Европейского союза. В соответствии с Директивой эмитенты обязаны незамедлительно довести инсайдерскую информацию до сведения общественности. В то же время Директива определяет, что инсайдер вправе воздержаться от раскрытия информации в случае, если она, став общедоступной, приведет к ущемлению законных интересов эмитента. На наш взгляд, введение аналогичной нормы целесообразно и для отечественного антиинсайдерского законодательства.

Итак, специфика инсайдерской информации, которая обусловлена уникальностью ее признаков, вариативностью ее источников, своеобразием порядка определения ее конфидентов и особенностями порядка обращения с ней, позволяет говорить о том, что инсайдерские сведения являются самостоятельным объектом правового регулирования, а установление специального режима в их отношении — объективно необходимый элемент правового регулирования информационных правоотношений на финансовом рынке.

Библиография

1 См.: Convention on insider Trading and its protocol and explanatory report // Council of Europe Publishing. 1989. — 30 p.

2 В отдельных европейских государствах торговля с использованием внутренней информации была признана правонарушением задолго до принятия директивы, например, во Франции — еще в 1967 году (см.: Mesnooh, Christopher Joseph. Law and business in France: a guide to French commercial and corporate law. — Netherlands, Martinus Nijhoff Publishers. 1994. P. 143).

3 См. положение об информационной политике открытого акционерного общества «Северсталь» (утв. решением совета директоров ОАО «Северсталь» 01.07.2005) // http://www.severstal.ru/netcat_files/108/120/h_c006f2b3a045e88c6048e15f89a5ec18 (дата обращения: 14.04.2010).

4 См.: Gilson R.J., Reinier H.K. The Mechanisms of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias // The Journal of Corporation Law. 2003. № 215 // http://ssrn.com/abstract=462786 (дата обращения: 18.12.2009).

5 См.: Carlton W.D., Fischel D.R. The regulation of insider trading // An Economic analyses of the law: selected readings. Ed. by D.A. Wittman. — Oxford: Blackwell Publishing, 2003. P. 201.

6 См.: Ferrara on insider trading and the wall / R.C. Ferrara, Herbert C. Thomas, Donna Nagy. — N.Y.: Law Journal Press, 1995. P. 101.

7 Newkirk Thomas C., Robertson Melissa A. Speech by SEC Staff: Insider Trading — A U.S. Perspective // 16th International Symposium on Economic Crime Jesus College (Cambridge, England. Sept. 19, 1998). Р. 3.

8 См.: Akerlof G.A. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics (The MIT Press). 1970. Vol. 84 (3). P. 488—500.

9 См.: Lannoo Karel. EU Securities Market Regulation. Adapting to the Needs of a Single Capital Market: Report of a CEPS Task Force. March 2001 // http://www.ceps.eu/files/book/30.pdf (дата обращения: 30.03.2010).

10 См.: Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980) // http://supreme.justia.com/us/445/222/index.html (дата обращения: 02.12.2009); Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983) // http://supreme.justia.com/us/463/646/index.html (дата обращения: 02.12.2009).

11 См.: Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. 4-е изд., перераб. и доп. — М., 2004. С. 336.

12 См.: Соглашение стран СНГ от 21.10.1994 «Об обмене правовой информацией» // Бюллетень международных договоров. 1995. № 2. С. 34—36.

13 См.: Рот А., Захаров А., Миркин Я. и др. Основы государственного регулирования финансового рынка: Учеб. пособие для юрид. и экон. вузов. — М., 2002. С. 224.

14 См.: Rule 1042D. Corporations Act 2001. Act No. 50 of 2001 as amended. Vol. 4. November, 22. 2005. P. 467.

15 См.: Mаntysaari P. Comparative corporate governance: shareholders as a rule-maker. — Springer Berlin — Heidelberg, 2005. P. 314.

16 См.: Mesnooh Christopher Joseph. Law and business in France: a guide to French commercial and corporate law // Netherlands, Martinus Nijhoff Publishers. 1994. P. 144.

17 См.: Merriam-Webster, Inc. Merriam-Webster’s dictionary of law. USA, 1996. P. 249.

18 См.: Ожегов С.И., Шведова Н.Ю. Толковый словарь русского языка: 80 000 слов и фразеологических выражений. — М., 1994. С. 776.